房地产造富时代已经过去，财富管理转战新富阶层

中国为财富管理机构提供了独特的舞台，一方面，这个市场已经拥有除美国外全球最大的存量财富市场，也拥有全球第二多的超高净值人士群体，提供了广阔的潜在客户；另一方面，这一市场的增长潜力仍然居于全球前列。

2018年中国私人财富的增长速度显著放缓，特别是最高端的超高净值人群，财富增长速度在金融危机后第一次低于平均水平，背后核心原因是房地产市场价格涨幅的放缓和资本市场的不景气。

我们认为，除周期性波动原因外，结构性变革正在彻底颠覆中国财富管理行业。随着中国经济结构转型的持续推进和金融市场制度改革的深化，传统的创富模式正在成为过去时，2018年可以看作中国创富新时代的“元年”。

在相当长的时间内，房地产成为中国最重要的“造富机器”，但我们认为，中国的政策制定者正在表现出前所未有的坚定态度，以摆脱中国经济对房地产市场的高度依赖，而中国城镇化速度最快的阶段也已经告一段落，预计房价持续上涨的信仰将逐步打破。

随着中国政府持续推进资本市场的相关改革措施，推动直接融资在社会融资结构中的提升已经成为中国高层的共识。预计中国资本市场的新陈代谢机制将逐步建立起来，经营不善的企业将被市场淘汰，上市企业壳价值也将不复存在，未来上市的资本红利将成为优质企业的专属。

但我们认为，财富管理市场新的机遇也正在酝酿，能够抓住这些新机遇的财富管理机构，才能更好地赢得先机。

中国的创业企业家们正在面临着企业传承的烦恼，但对这些企业家而言，在面临家族传承时，需求呈现出明显的多层次和立体化的特征。实现这些私营企业家财富的保值增值，最好的方式就是通过培养好的接班人，建立完善的公司治理结构，在战略上为新的领导出谋划策，从而为企业实现顺利接班之后的二次起航起到保驾护航的作用。

除了传统超高净值客户在财富传承和企业传承方面的需求，我们认为随着中国产业结构的变革和商业模式的日趋成熟，一大批“新富”阶层有望顺应而生：

一方面，随着产业变革和升级，更多代表新兴经济的产业，将有望诞生越来越多的富豪，他们通常拥有更高的风险偏好、更青睐高风险投资、将更多精力放在财富创造上，也更加重视金融科技的运用。

另一方面，随着民营企业公司治理结构的不断完善和中国国有企业改革的持续推进，预计将有更多的企业中高层管理人员凭借股权和期权等激励计划，跻身富豪阶层。他们整体风险偏好稍低、更加注重风险控制和波动、对流动性管理要求更高，也更加依赖专业财富管理机构的投资建议。

全球第二大高净值人群市场

根据瑞士信贷发布的2018年全球财富报告，中国净金融资产在百万美元以上的高净值人士数量已经先后在2011年超越了英国，2012年超越了德国和法国，2013年超越了日本，进而成为全球拥有百万美元以上富豪人数第二多的经济体，仅次于美国。

高净值人群数量的快速增长的背后是经济增长，事实上，根据世界银行数据，中国以美元计价的GDP已经先后在2003年超越法国、2006年超越英国、2007年超越德国、2010年超越日本，目前贡献了全球超过15%的经济生产总值，仅次于美国。全球经济总量的结构与这些经济体贡献的高净值人士数量的排序高度一致。

虽然排序高度一致，但从高净值人士的分布看，中国仍然具备较大的“追落后”空间。全球拥有百万美元以上净金融资产的富豪中41.2%来自美国，几乎占据了半壁江山，中国虽然排名第二，也只拥有8.3%的富豪群体。从绝对人数上看，美国是中国的5倍左右。

虽然伴随着经济进入“新常态”，中国经济增长的节奏有所放缓，但在全球主要经济体中仍然居于前列，根据OECD预测，未来两年中国实际GDP增速仍将维持在6.2%和6.0%，主要经济体中仅低于印度。

因此我们认为，尽管已经拥有如此庞大的高净值人群，但由于中国经济增长的速度仍然显著快于全球主要经济体，瑞士信贷预计中国的富豪人群未来仍将在如此庞大的基数上实现高增长，未来5年的年均复合增速能够维持着在10.2%，也是目前财富管理前十大市场中唯一能够实现两位数增长的，美国与中国的高净值人数之比也将从当前的5倍降低到2023年的3.63倍。

整体上看，中国市场为全球的财富管理机构提供了一个独特的舞台：一方面，这里拥有除美国外最大的存量财富市场，拥有最广阔的潜在客户群体；另一方面，这一市场的增长速度仍然显著高。更加重要的是，中国政府正在以前所未有的速度开放自身的金融市场，李克强总理于2019年7月2日在大连夏季达沃斯论坛宣布，中国将在2020年内取消证券、期货及寿险公司的外资股比限制，而在此前6月商务部更新的《外商投资准入与特别管理措施（负面清单）》中，这一持股比例限制取消的时间点是2021年。在仅仅一个月后，中国政府就将这一金融市场开放的进程缩短了一年。

海外的财富管理机构已经在中国市场深耕多年，随着市场准入门槛的进一步降低，这些全球财富管理巨头纷纷表示出对中国市场的强烈兴趣。过去中国公募基金行业向海外资管机构有条件开放，外资必须通过成立合资公司的形式进入公募基金行业，随着市场开放格局的深入，这一格局正在被打破。

2019年6月6日，中国证监会核准摩根士丹利华鑫基金的股权转让，摩根士丹利国际控股公司持股44%，晋升为第一大股东，也成为首家外资相对控股公募基金。海外资管巨头同样在私募基金市场加快布局，同样截至2019年7月2日，已经有21家外资私募基金在中国证券投资基金业协会完成了备案。中国独有的市场空间广阔、成长潜力巨大的财富管理市场持续吸引着全球投资者的目光。

私人财富增长放缓？

虽然从经济总量的增长速度看，中国私人财富整体仍将有较大的增长空间，但从2016~2018年的最新数据看，整体私人财富的增长似乎遇到了一些波澜。根据中国招商银行和贝恩资本联合发布的《中国私人财富报告》，2016~2018年中国个人可投资资产年均复合增速为7.3%，这也是2008年以来增长速度第一次降低到两位数以下，在此之前中国的居民可投资资产已经以20%左右的惊人速度持续了多年高增长。

除了整体私人财富规模增长的放缓外，我们看到一些结构性的变化，最高端的高净值人群资产增速放缓尤其明显。招商银行作为中国最早进军财富管理领域的商业银行，拥有“零售金融业务之王”的称号，截至2018年底，公司拥有1.25亿户零售客户，其中包括7.29万户私人银行客户（高净值人群）、229万户金葵花客户（中高端人群）和1.23亿户大众客户（普通客户），其披露的分层客户数据也能够管中窥豹，从微观层面考察不同层级的人群财富累积的速度。

从2009年开始，招商银行旗下高端私人银行客户的财富增长速度持续领先整体零售客户资产规模增长速度，但在2018年，私人银行客户资产规模增速放缓到7%，第一次跌破两位数增速，也低于所有零售客户资产规模增速的10.3%，是2008年全球金融危机以来第一次，高净值人群财富增长速度慢于零售客户平均水平。

高端私人财富的增长为何放缓？房地产市场价格涨幅的放缓和资本市场的不景气是核心原因。同样根据招商银行和贝恩资本《中国私人财富报告》数据，所有资产类别的增速在2016~2018年间均有所放缓，但整体看，资本市场产品市值和投资性不动产作为中国居民可投资资产中最重要的两大类，增值速度分别从2008~2016年的年均26%和24%，下降到1%和8%。

房地产市场在2018年运行情况疲弱，作为中国过去保值增值最好的私人财产，重点城市，特别是一线城市的房地产价格涨幅似乎疲态已现。根据中国国家统计局数据，100个重点城市住宅价格在2018年涨幅为5.1%，其中北上广深四个一线城市平均仅上涨了0.4%。

股票市场表现更是欠佳。以境内A股市场为例，A股主要指数继2017年相对跑输后，在2018年持续表现不佳，上证综指/深证成指全年分别下跌34.4%和24.6%，大幅落后全球主要资本市场。由于大多数高净值人群均持有境内上市公司股本证券，A股的持续熊市使得这部分高净值人群身家缩水明显。

2018年：中国创富新时代的“元年”

中国房地产市场价格上涨的速度呈现出明显的周期性波动，通常受到国家货币政策、财政政策和房地产产业政策的影响，三年为一个周期。而股票市场的波动性就更大，“熊长牛短”已经成为中国股民的共识。那么，2018年会不会只是一个运气不好的年份？房市和股市双双遇到了周期性的压力，只要渡过这一阶段，中国的私人财富将重新迎来高速增长。

我们认为，诚然存在周期性的压力，但2018年的不同类别资产增速的差异和高净值人群私人财富增长乏力的背后，结构性的驱动力正在显现，随着中国经济结构转型的持续推进和金融市场制度改革的深化，传统的创富模式正在成为过去时，2018年可以看作中国创富新时代的“元年”。

中国传统的财富累积路径是什么？考察当前存量的高净值人群结构可以找到答案。建信信托与胡润百富发布的《2019中国家族财富可持续发展报告》披露了受访的超高净值人群财富来源数据，中国亿元以上资产超高净值家庭中，80%是企业主，15%是炒房者，5%是职业股民。而在招商银行和贝恩资本发布的《中国私人财富报告》中同样披露了受访的高净值人士财富来源数据，其中36%为创富一代企业家，9%为企业二代继承人，36%为企业中高层管理人，合计同样占据了81%的高净值人群，其中除少数在外资和激励机制较好的国有企业的中高层管理者外，大部分都来自民营企业。

整体看，在过去相当长的时间里，中国的私人财富创造，主要依托于股权和投资性房地产的升值，即资本红利和土地红利，这尤其是中国高净值人士财富积累的主要模式。但我们认为，两大结构性变革正在彻底颠覆旧的创富模式：一方面，随着中国经济结构的转型升级，政策制定者正在逐步摆脱对房地产市场的依赖，土地红利时代已经一去不复返；另一方面，随着中国资本市场改革的不断深化，直接融资的渠道逐步通畅，未来企业上市通过发行股本证券进行融资难度降低，上市公司“壳”价值已经消失，未来上市并不保证一定能够实现股本证券的增值，资本红利将只对好企业奏效。

房地产：“造富机器”成为过去时

房地产在过去相当长的时间内成为中国最重要的“造富机器”。一方面，由于资本市场“牛短熊长”，而其他类似的投资工具又相对缺失，可以说，房地产已经成为中国老百姓最重要、性价比最高、投资体验最好的投资工具，房价屡创新高，而股票市场持续萎靡，这种正向反馈带动中国的个人投资者将越来越多的个人财富投资在房地产之上，持续上涨的房价帮助房地产行业的投资者和投机客们赚得盆满钵满，随着城镇化进程的持续推进，老旧小区逐步成为拆迁的对象，一大群原住民凭借土地红利和高企的房价、地价，通过拆迁补偿，瞬间积累了巨大的财富，而这正是土地红利的最集中体现。

另一方面，地产行业的高景气度已经帮助一大批地产开发商快速成长，其中，大量的民营房地产企业家快速积累了个人财富，成为中国超一线的富豪。根据胡润披露的中国富豪排名数据，中国前二十大富豪家族中有6个依靠房地产发家，而这一比例已经随着互联网新贵的崛起有所下降。

但我们认为房地产这一轰鸣多年的创富机器已经失去了动力。中国的政策制定者正在表现出前所未有的坚定态度，以摆脱中国经济对房地产市场的高度依赖，即使当中国经济在2018年面临金融紧缩带来的“内忧”和贸易摩擦带来的“外患”时，中国政府也没有重走“老路”，放松对房地产市场的调控，而是继续通过自身多元化的工具箱，在中国为数众多的重点城市，展开“因城施策”的管理，以抑制房价的过快上涨甚至泡沫化。这些工具箱包括对按揭贷款利率的调节，对房贷额度的管理，对首付比例的管理等金融类工具，以及形式多种多样的对购房资格、购房套数限制、土地市场供应的相关行政手段等。而本届政府对房地产调控的韧性也是前所未有，2019年4月，在一季度经济数据小幅超出市场预期后的政治局会议上，明确强调了“房住不炒”和因城施策的地产调控机制，弱化了对经济刺激政策的相关表述。

我们认为，除政府对产业结构调整的坚定态度外，中国城镇化速度最快的阶段已经过去，截至2018年底，按照城镇人口占比口径计算的中国城镇化率已经达到59.6%，虽然未来仍有提升的空间，但预计将是重点城市人口占比的进一步提升为主，未来预计房价的走势将发生较大分化，房价持续上涨的信仰也将逐步打破。

资本红利将成为优质企业的专利

随着中国经济的高速增长和整体资本化率的提升，民营企业同样在资本市场占据了重要的一席之地，截至2018年末，中国民营上市企业数量达到2204家，占据A股上市公司家数的64.4%，市值合计达到15.14万亿元，贡献了A股上市企业总市值的39.0%。在这一资本化的过程中，大量的民营企业家凭借资本市场实现了初始的财富积累。如果考察中国的富豪排名可以看到，前二十的超级富豪基本上都拥有一家或多家上市公司平台，此外多位企业家自身还持有为数不少的其他上市企业股权，可以说，中国的富豪大多数都是资本红利的受益者。

中国的资本市场过去表现出明显的供给受限，由于企业上市融资采用核准制而非注册制，企业公开募股上市需要接受较多的行政干预，在股票市场波动较大的时期，监管部门往往还会暂停或者放缓新股上市，以缓和市场情绪，平衡场内资金的供求关系。因此，企业上市本身就是一个难度较大的任务，上市公司形成了独特的“壳资源价值”，即一家上市公司即使经营不善、财务不佳，也能够通过出让所有权，帮助另一家企业借壳上市，进而实现自身市值的增值。

但整体看，中国的金融监管部门正在加快推进资本市场的相关改革，自2018年10月以来，相关监管领导密集喊话，表示未来在疏通直接融资渠道、丰富资本市场工具、改善交易制度、引入长期投资者、资本市场开放等领域的政策有望加速推进，整体看，加大对直接融资渠道的支持力度，提升直接融资在社会融资总量中的占比，已经成为中国高层的共识。

在资本市场相关改革中，科创板的推出值得格外关注。整体看，科创板肩负着为中国新经济企业开辟新的融资渠道的重要职责，也将成为建立中国多层次资本市场的里程碑式事件。预计未来科创板将成为一大批符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的优质新经济企业上市的重要渠道。

随着科创板带来发行上市制度的完善和退市制度的改革，中国资本市场的新陈代谢机制已经逐步建立起来，这将彻底改变中国资本市场的生态，经营不善的企业将逐步被资本市场淘汰，壳价值将不复存在。事实上，从近年来资本市场的表现也可以明显看到，包括乐视网、康得新、康美药业等在内经营出现重大问题的多家明星民营企业，纷纷坠落神坛，股价大幅缩水，甚至面临退市的风险。未来好企业和差企业之间的差距将被逐步拉大，资本红利将成为优质企业的专属，并不是所有的民营企业家都能够通过简单的募股上市，成为富豪。

我们认为，虽然中国整体财富管理市场，特别是高净值和超高净值人群的数量仍然将维持高速增长，但对财富管理机构来说，客户群体正在发生革命性的变革，旧的创富模式正在逐步成为历史，未来能够更快变革，真正做到“Follow the money”，最好地满足客户变革中需求的财富管理机构，才能更好地赢得先机。

“创富”人群的烦恼

企业的生命是无限的，而企业家的生命是有限的，这一无限与有限之间的矛盾构成了一个永恒的难题：如何基业长青？这一问题也成为困扰全球一流企业家的核心问题。正如吉姆?柯林斯在《基业长青》（Build to Last）一书中所描述，具备领导者魅力、高瞻远瞩的企业家往往能够帮助企业获得一时的竞争优势，但如果管理层之间的交接出现空档，则有可能使原本具备领先优势的企业瞬间被赶超，小尤金?麦克唐纳去世后的顶峰公司和哈利?科恩去世后的哥伦比亚公司都是如此。

中国的第一代创业企业家同样面临这一严峻挑战，根据不完全统计，在中国500强富豪榜上榜者中，55岁以上合计已经超过60%。因此可以合理预计，未来十年，这些中国的一流企业家都将面临对企业下一步经营管理的考虑，企业传承和接班人培养、选择，将成为这些民营企业家的第一要务。

对民营企业家而言，如何在“二代接班”与职业经理人之间做出选择，如何选择合适的继任者，如何设计合理的机制保证企业的持续发展与内部组织人事关系的协调和谐，这绝非易事。

无论东方还是西方，企业继任问题对家族企业而言都可谓是“生死劫”。贝克哈德和戴尔所做研究表明，虽然许多家族企业在经营初期非常成功，但大多数都在管理上出现问题，美国仅有30%的家族企业能够幸存下来并传到第二代。美国家族企业的平均寿命为24年，巧合的是，家族企业创业者的平均任期也是24年，家族企业传承的难度可见一斑。

目前来看，中国家族企业的传承难言成功。福布斯《2015年中国现代家族企业调查报告》数据显示，A股上市的884家家族企业中，目前有87%仍然由第一代接管，13%已经完成了第二代接管，2012~2014年中，由家族第二代接管的股本回报率（ROE）平均低于家族第一代任职企业1%。

我们认为，与传统的财富管理需求有所不同，对企业家而言，在面临家族企业传承时，其需求呈现出明显的多层次、立体化的特征。现存的家族财富传承项目通常着眼于私人财富的传承与保值增值，诚然，我们认为这一目标同样极端重要。根据招商银行与贝恩资本进行的高净值人群需求调研分析，财富保障和财富传承是超高净值人士最为关注的要点，在所有财富目标提及总数占比中，保证财产安全的需求位列第一，占比达到28%；而财富传承的需求紧随其后，达到25%，这一比例相较两年前的调研中上升了4个百分点。

我们认为，对私营企业家而言，很难将其创立、经营一生的事业与其私人财富完全割裂开，从某种程度上说，实现这些私营企业家财富的保值增值，最好的方式就是通过培养好的接班人，建立完善公司治理结构，在战略上为新的领导出谋划策，从而为企业实现顺利接班之后的二次起航起到保驾护航的作用。民营企业家的核心需求主要包括：

（1） 为家族企业建立完善的公司治理结构；

（2） 为家族企业继承人提供培训；

（3） 为家族企业高管和继承人提供战略顾问与咨询；

（4） 为家族企业实现财富的保值增值。

因此，对财富管理机构而言，并不能单纯将着眼点放在家族财富的保值和增值上，而是更加立体、全面地考虑民营企业家的需求，提供一揽子解决方案。例如帮助公司建立完善的公司治理结构，以实现接班的平稳过渡；当第一代企业家选定继承人后，为未来的企业领导者提供培训；进而协助第二代管理者将企业经营得更好，为企业新的管理者提供战略顾问与咨询服务；协助第一代、第二代企业家一道，实现家族财富的保值与增值等。

寻找“新富”阶层

除了传统超高净值客户在财富传承和企业传承方面的需求，我们认为随着中国产业结构的变革和商业模式的日趋成熟，一大批“新富”阶层有望顺应而生。

一方面，过去传统的造富行业，例如房地产，未来将逐步退出历史舞台，而随着产业变革和升级，更多代表新兴经济的产业，将有望诞生越来越多的富豪。从中国的富豪排行榜可以看到，随着互联网时代的兴起，阿里、腾讯、小米、网易等多家互联网公司创始人上榜，跻身中国顶尖富豪之列。

事实上，香港交易所提供了一个很好案例，港交所于2017年12月15日公布了关于创立创新板和修订主板/创业板上市规则修订的咨询结论。根据结论内容，2018年4月，港交所在《主板上市规则》中新增了三个章节，旨在拓宽香港市场的上市渠道，这一制度于2018年4月30日生效。《主板上市规则》新修订中最重要的变化是为三类难以满足常规主板上市要求的新经济企业开辟“绿色通道”。此后已经有多家尚未盈利的生物科技类公司和包括小米集团、美团点评在内的两家“同股不同权”公司顺利实现了赴港上市，而这些代表新经济的上市公司股东高管多数都在上市之后身家倍增。我们预计，随着科创板等对新兴经济更加友好的资本市场制度建设逐步完善，新经济的上市公司数量将持续快速提升，来自新兴产业的富豪也将在排行榜上拥有更多位次。

新经济崛起对财富管理市场的变革速度远超想象，例如，虽然互联网时代已经逐步形成了BAT巨头的稳定格局，但拼多多仍然作为行业的挑战者，横空出世，迅速抢占了巨头们的市场份额，而随着2018年7月拼多多在美股上市，更是完成了一次里程碑式的飞跃，同样是电商巨头，完成上市的进程，京东用了10年、淘宝用了5年，而拼多多仅用了2.5年，而作为创始人的黄峥也顺利凭借资本红利，身家达到了950亿元人民币，跻身中国富豪排行榜的第13位，甚至超越了同样作为老派互联网劲旅的网易创始人丁磊。因此可以合理预测，随着中国产业结构升级的深化和资本市场融资制度的完善，将有越来越多的“新富”以超乎想象的速度诞生。

对于这类新兴富豪，由于他们多数来自新经济产业，因此风险偏好通常显著高于来自房地产、制造业等传统经济产业的富豪，通常能够接受更加复杂的金融投资产品，也更加偏好高风险资产，除股票外，包括风险投资、另类投资等也通常是他们的兴趣所在。此外，这些新兴产业的富豪通常较为年轻，例如互联网行业的上榜富豪平均年龄在47.3岁，他们目前并没有直接的财富传承的需求，而是将更多精力放在更多财富的创造上，这也是他们与传统产业富豪的显著差异。最后，互联网行业的背景使得他们更加青睐金融科技，通常要求财富管理机构能够提供更加便捷和嵌入高科技元素的服务。

另一方面，随着中国的公司治理制度逐步建立和完善，我们预计将有越来越多的企业中高层管理人员，凭借股权激励等相关计划，跻身富豪阶层。

事实上，从《中国私人财富报告》提供的财富来源结构看，创富一代企业家的占比在过去两年下降了5个百分点，而二代继承者占比同样下降了1个百分点，与此形成鲜明对比的是企业中高层管理人员，在高净值人士中的占比从2017年的29%环比提升7个百分点到36%，已经和创富一代企业家的占比相当。

我们预计，企业中高层管理人员未来在整体高净值人士中的比例还将进一步提升，民营企业更加完善的公司治理结构和国有企业的薪酬激励体制改革将成为两大重要推手。

在创富一代的民营企业家选择企业传承接班人时，有一种考虑是可以选择职业经理人接班，进而将企业的所有权和经营权进行分割，但为了绑定职业经理人和企业发展的利益，通常会通过股权、期权等方式激励职业经理人。

中国民营企业中，实现从企业创始人到职业经理人较为成功的案例是家电行业的龙头企业美的集团，公司整体治理机制持续领先行业，从1996年开始，公司就逐步探索建立现代化的企业，形成了事业部制度，2000年，公司全面实施了事业部公司化改造，基本建立了完善的企业管理制度。2012年，创始人何享健退位，并没有选择其子何剑锋作为接班人，而是一改中国传统的家族企业传承模式，选择职业经理人方洪波接替担任美的集团董事长，顺利完成了管理层的调整和接班。在职业经理人的管理下，美的集团已经成长为中国家电行业市值最大的巨擘，而这与公司行业领先的管理体制有很大关系。值得注意的是，作为职业经理人的方洪波也以69亿元人民币的身家登上了中国富豪排行榜。可以合理预测，随着越来越多中国民营企业在企业交接班的过程中选择职业经理人，还将有更多的企业中高层管理者凭借对企业经营管理能力实现财富的积累。

此外，中国国有企业的管理机制改革未来也将推动相关企业管理者的“创富”过程。中国政府已经持续推进国有企业改革多年，随着这一改革逐步步入深水区，预计在管理激励机制上的变革将成为未来的大趋势。

2019年1月，国资委选定了航天科技、中石油、国家电网、中国移动等十家大型国有企业，为创建世界一流示范企业，国资委也将进一步放权授权，示范企业可以自主决策，综合运用混合所有制改革、员工持股、股权激励等各项国有企业改革政策。我们认为，随着中国国有企业改革的持续推动，将有更多国企中高层管理者成为高净值人士。

对企业中高层管理人员这一类高净值群体，整体风险偏好略低于创业企业家，他们通常更加注重风险控制和投资组合的净值回撤，此外对流动性管理要求也较高，由于他们通常拥有上市企业的股权、期权等金融工具，因此多数投资需求与资本市场相关。最后，这类客户通常更加依赖财富管理机构的专业投资建议，这也是机构化理财可以大力拓展的核心客群之一。

（作者系长江商学院金融MBA项目副院长、教授）